作者：北大纵横管理咨询集团  顾问  黄晓楠

　　在我国经济体制改革过程中，企业并购不仅可以解决资本市场上存量资本面临的诸多问题，还能提升企业预期增量资本的价值问题。通过并购，并购方和被并购方都能依托价值增量，达到双赢的目的，这也是并购交易的吸引力所在。因此预期增量就成为如何衡量企业的整体价值、如何把握企业价值的关键环节。定价问题是企业并购中最难以把握的核心环节。在股权分置的情况下我国上市公司控股权的让度定价，不仅趋同于以净资产值为依据，而且还趋同于以下特点：一是重“资产定价”，轻“价值定价”；二是忽略了控制权价值；三是缺乏科学的价值理论依据；四是股权定价方法过于单一。企业并购定价往往低于企业实际的价值，甚至以远低于企业真实价值的价格出售，原因大致为：⑴企业急于出售；⑵行政干预；⑶嫌麻烦或其他原因只使用重置成本法，不愿意按规定使用收益法进行验证，用重置成本法评估出来的只是企业资产的特定价格而非企业的价值；⑷投资银行尚未在企业并购定价中发挥应有的作用；⑸相关并购法规的制定不健全，而且执行不力。

　　一、EVA与企业并购定价方法的选择

　　企业税后营业利润与总资本成本之差通常称为经济增加值（EconomicValueAdded，EVA）。其理论基础主要在于企业价值与资本结构理论，以及委托代理理论。因此，EVA考虑了资本的机会成本，而非单纯的会计利润概念。

　　EVA可定义为经过调整的税后净营业利润减去该公司现有净资产使用的资本费用后的余额。它是扣除了所使用的全部资本的成本后的经济利润。按调整目的，税后净营业利润调整事项可以归纳为三类：⑴消除会计稳健主义影响的调整事项。⑵消除或减少管理当局进行盈余管理的机会和防止经理人短期倾向的调整事项。⑶为消除会计计量误差的调整事项。经过调整的税后净营业利润的计算可以用经营法和财务法。经过调整的期初投资资本的计算也可以用经营法和财务法。

　　由于企业在经营性质、市场和资产上的不同，并购中有三种不同的价值评估方法：收益法、市场法和资产法。这些企业价值的评估方法基于两个基础，一个是基于收益，如收益法，另一个是基于资产，如账面资产调整法。评估者在评估项目时可以选择采用其中的一种，当然也难以避免每种方法自身的局限性。

　　运用收益法评估企业价值的时候，关键要解决三个问题：⑴公平市值和投资价值。包括对计算公平市值选用的企业现有回报和回报率予以确定；投资价值应考虑回报的协同效应。⑵对企业的收益进行合理的预测。包括评估达到预期经营业绩的可能性；确定对非经营性利润和费用项目的标准化调整；⑶选择合适的折现率，包括股权折现率的确定。

　　市场法经常使用市盈率或者类似的乘数计算，然而这些乘数是近期回报的乘数，不是未来预计回报的乘数。市场法所依据的是市场替代原则，即一个正常的投资者为一项资产支付的价格不会高于市场上具有相同用途的替代资产的现行市价。

　　资产法的前提是持续经营假设或清算假设，在前者假设下评估的是其“使用”价值，在后者假设下，资产价值是出售所得或者拍卖所得。

　　二、企业EVA公平市值改进方案的提出

　　进行并购定价的时候，并购双方首先要计算企业独立的公平市场价值。这个价值反映了该企业的规模大小、寻求资本的难易程度、产品及服务的深度与广度、管理质量、市场份额与客户群、流动性与财务杠杆以及盈利性等因素的综合作用。美国国家税务局的收入准则59-60是这样定义公平市值的：“在买卖双方完全自愿、无强迫性交易、并且双方对相关事宜合理知晓的情况下，财产的转移价格。”在公平市值概念下的收购方是“财务”意义上的买方，而不是“战略”意义上的买方，收购方付出的只是与现有财务管理水平相应的收购价。也就是说，公平市值表示的是从财务角度出发，卖方可接受的最低价格，因为卖方作为目标企业的所有者，正享有这些价值带来的益处。严格的说，最小公平市值应该是并购交易价格下限的基准，因为实际交易价格的达成最终是依据交易双方进行并购谈判博弈的结果，实际交易价格在大多数情况下会高于最小公平市值，但也有可能低于最小公平市值。

　　企业最小公平市值的EVA计算由两部分组成：预测期内各年的企业EVA价值的累计值和预测期后企业的终值折现值。

　　依据企业或行业收益水平特征和趋势，以及企业持续经营策略不同，影响公平市值计算的企业增长率呈现以下两种形式：

　　（1）预测期内企业以一个稳定的增长率增长。

　　（2）预测期内企业在头几年内以一个增长率增长，预测期内剩余年限后以另一个增长率增长。如果行业收益趋势特性或者在可预见期内企业有更多的不同主要增长率阶段，亦可按照此思路处理，但预测参数较多，计算公式比较复杂。其中三段式增长模型与客观实际比较接近。

　　如果一个企业当年的经济增加值为负值，说明该企业股东的财富在遭到毁灭，因为有的企业虽然有账面利润，或者即使有正的现金流，但是其账面利润或者正的现金流不足以说明企业债务的成本和股东投入资本的机会成本得到弥补。也就是说债务成本和股东投入资本的机会成本是股东要求的收益底线。如果企业连续几年经济增加值都为负值，若能排除行业性特点和宏观因素等的影响，那么表明该企业的战略出现问题，或者经营和管理出现了问题。在一段合理的观察期中，企业的资产呈现持续减少的趋势下，那么该企业现在的价值是其净资产的价值，也就是股东权益价值。所以这一类企业的价值可以以其净资产的价值计算。在EVA是零的情况下亦可如此处理。

　　三、EVA投资价值改进方案的提出

　　投资价值是指收购方在特定环境和投资要求下的价值，这种价值包括了战略收购者期望由收购创造的协同效应或其他益处，是并购交易价格的基准起始点。独立公平市值只是谈判的起始价格，收购方期望并

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